Morgan Stanley'den Tüpraş analizi

Tüpraş, raporda ele alınan beş şirket arasında rafinaj konusunda en yüksek maruziyeti sunduğuna dikkat çeken Morgan Stanley (MS), şirketin Türkiye'de dizel ve LPG gibi ürünler için yapısal bir açık avantajı olduğunu ve yerel talebin on yıl boyunca genişlemeye devam etmesinin beklendiğini belirtti. Artan yatırımların, daha düşük emisyon/enerji geçişi işlerine akacağını yazan MS, ancak yatırım durumunun, görünür gelecekte rafinaja bağımlı kalacağına inandığını vurguladı. Bu durumun, sermaye getirileri için destekleyici bir arka plan sağlayacağına dikkat çeken MS; şirket yönetiminin 2035 yılına kadar ortalama yüzde 80 sermaye getirisi beklediğini belirterek Tüpraş için "Aralık 2025 fiyat hedefimiz olan 215 TL'ye yüzde 29 potansiyel yukarı yönlü görüyoruz ve Tüpraş'ın 2024/25 tahmin edilen EV/EBITDA'sı 4.1x ve 3.8x olarak işlem görmesi ve %11.7 ve %10.3 temettü verimi sunması bekleniyor. Bu, portföyde yüksek ağırlık değerlendirmemizi desteklemektedir" dedi.

Morgan Stanley'nin Tüpraş analizinde şu ifadelere yer verildi:
"Basitçe söylemek gerekirse, Tüpraş CEEMEA'daki rafinaj oyunudur. FY23 EBITDA'sının %98'i rafinajdan gelmektedir ve bu, bu raporda ele aldığımız diğer dört şirketin çok üzerindedir. Dolayısıyla, rafinaj maruziyeti arayan biri için başka bir yere bakmasına gerek yoktur: Tüpraş tek araçtır. Sektördeki diğer şirketler gibi, kârlılık rafinaj marjlarındaki normalleşmeyi yansıtmaktadır. Ancak, bu eğilim, Türkiye'deki dizel ve LPG için yapısal bir açık tarafından kısmen hafifletilmelidir. Önceki yıllarda, dizel talebi 24-26mt civarında seyretmiş ve son 3 yılda ithalat yaklaşık 7mt olmuştur. LPG için yıllık talep ise yaklaşık 4mt olup, ithalat 3mt civarında gerçekleşmektedir. Bu, Tüpraş için neredeyse bir 'tutkulu pazar' işlevi görmektedir ve ürünlerini Türkiye dışına göndermeye yönelik teşviki azaltmaktadır. Şaşırtıcı değil ki, yerel gelirler şirketin toplam gelirlerinin %80'ini oluşturmaktadır.

Yapısal dizel açığından iki başka fayda ortaya çıkmaktadır. İlk olarak, dizel talebinin elektrifikasyonu, elektrikli/ hafif yolcu araçlarında olduğu kadar kolay değildir. Tüpraş'ın uzun vadeli beklentilerine göre, dizel talebinin on yıl boyunca büyümeye devam etmesi beklenmektedir. Örneğin, benzin konusunda, şirket elektrikli araçların 2030'ların başında satışların büyük kısmını oluşturması gerektiğine inanmaktadır. Yerel üreticileri faydalandıran diğer bir unsur ise, iç pazara satış yaparken, ihracata göre (CIF vs. FOB gibi) küçük bir prim toplayabilme olasılığıdır.

Normalleşen marjlar arka planında, EBITDA'nın (USD cinsinden) 2024'te %44, 2025'te %8.7 düşmesini ve 2026'da 1.2 milyar dolara ulaşmasını modelliyoruz; bu, Tüpraş'ın 2024 tahmini ve 2025 tahmini EV/EBITDA'sının sırasıyla 4.1x ve 3.8x olacağını gösteriyor ve 15 yıllık tarihsel ortalaması 6.3x'tir.

Türkiye'deki yakıt tüketimindeki değişen manzara, Tüpraş'ın stratejisi ve yatırım planları üzerinde doğrudan etkilere sahiptir. Bu nedenle, 2022 ile 2030 arasında konsolide sermaye harcamalarının yaklaşık %60'ının rafinaja ve %40'ının yeşil girişimlere (SAF, sıfır karbon elektrik, yeşil H2) yönlendirilmesi beklenirken, 2031-35 döneminde yönetim bu oranların yaklaşık %30 ve %70 olarak tersine döneceğini öngörmektedir. Buna rağmen, sürdürülebilir rafinajın 2030 yılına kadar EBITDA'nın yaklaşık %90'ını (biz %80 varsayıyoruz) oluşturması ve bunun %70'e düşmesi beklenmektedir. Bu, bizim görüşümüze göre, Tüpraş'ın ana pazarlarındaki elektrifikasyon görünürlüğü ve geleneksel iş alanlarından uzak yatırımlarda elde edilebilecek getiriler konusunda temkinli bir yönetim yaklaşımını yansıtmaktadır. Dolayısıyla, Tüpraş şu anda ele aldığımız şirketler arasında rafinaja en doğrudan maruziyeti sunarken, benzer bir dinamiğin orta ve uzun vadede devam etmesi beklenmektedir - ve bunu olumlu görüyoruz.

Makro meseleler

Rafinaj şirketleri (özellikle ele aldığımız bölgelerde) farklı sektörlerin kesişiminde yer almaktadır. Yerel çevreye maruz kalmaktadırlar, çünkü yerel pazarları, ihracattan daha önemli olma eğilimindedir. Ancak, çok az (varsa) fiyatlama gücüne sahiptirler, bu nedenle yerel talepteki bir iyileşme esasen yerel olarak satılan daha yüksek hacimlere dönüşmektedir. Aynı zamanda, üretimlerinin bir kısmını ihraç etmelerine rağmen, çoğu maliyet (yani, ham petrol ve diğer ürünler dahil) sert para biriminde ifade edilmektedir. Bu nedenle, rafinaj şirketleri de ihracatçı olarak görülebilir.

Türkiye için, makro ortamın bir sonraki aşamasının (para politikası normalleşmesinden mali konsolidasyona) Tüpraş'ı nasıl etkileyeceği konusunda bir endişe olabilir. Nisan verilerine göre, dizel, jet yakıtı ve benzin talebi yıllık %3.7/%5.6/%21.4 artmışken, LPG ilk dört ayda yıllık %7.8 düşmüştür. Dolayısıyla, PMI'deki bir yavaşlama ve/veya tüketim yavaşlaması endişeleri, daha düşük yakıt talebine dönüşmemiştir. Daha önce belirtildiği gibi, yerel üretici (Tüpraş gibi) için dizel ve LPG talebi, yerel arz eksikliği nedeniyle daha dayanıklıdır. Vergiler açısından, son zamanlarda rafinaj sektörüne yönelik ek bir vergi açıklanmamıştır (Yunanistan ve Macaristan'da gördüğümüz gibi).

Değerleme parametreleri

Rafinaj: Kullanım oranlarının ~%95'te istikrara kavuşmasını varsayıyoruz. Ancak Tüpraş'ın ticaret operasyonları genişlemeye devam ettikçe, toplam satışların önümüzdeki 3 yıl içinde ~500kbpd artmasını bekliyoruz. Bu, 2026'dan itibaren satışların ~34mt seviyesinde sabitlenmesini öngörmektedir. Marjların 2024 ve 2025'te normalleşmesini, diğer şirketlerle benzer şekilde, ancak yalnızca 2026'da tarihsel ortalamaya dönmesini öngörüyoruz.

Enerji: Tüpraş'ın orta/uzun vadeli enerji üretim hedefleri esasen yeşil hidrojen planlarıyla ilgilidir. Bu nedenle, mevcut seviyelerden daha fazla kapasite genişlemesi modellemiyoruz; enerji, konsolide şirket için küçük bir katkı sağlamaya devam etmektedir.

Diğerleri: 2024'te 500 milyon dolar, 2030'a kadar her yıl 350 milyon dolar ve sonrasında yıllık 400 milyon dolar sermaye harcaması öngörüyoruz. Temettü ödemeleri, Tüpraş hikayesi içinde önemli bir faktör olmaya devam etmektedir. Bu nedenle, geçiş/daha düşük emisyon segmentlerine yatırımlarını genişletirken, şirket net kârının %80'ini temettü olarak dağıtmayı planlamaktadır. Bu, 2024'te %11.7 ve 2025'te %10.3 temettü verimine dönüşmektedir, tahminlerimize göre.

Sayılara dahil olmayanlar

Kapasite genişlemesi, temel senaryomuzda yer almayan ana faktördür. Tüpraş'ın yıllık 350 milyon dolarlık planına dayanan sermaye harcaması tahminlerimizi belirledik; ancak bunun esasen karbon salınımını azaltma segmentleri ve daha düşük emisyonlu ürünlerle ilgili olabileceğine inanıyoruz. Yukarıda belirtildiği gibi, önümüzdeki birkaç yıl içindeki ana büyüme motoru, Tüpraş'ın ticaret kolu ve ürün satışları üzerindeki etkileridir. Bunun ötesinde, özellikle genişletilmiş kapasite ile ilgili herhangi bir tahmin yapmıyoruz."

Tüpraş hedef fiyat

Morgan Stanley analistleri Tüpraş hisse fiyatı için baz senaryoda 215 TL'lik bir hedef fiyat koydu. MS analistlerinin boğa senaryosunda hedef fiyat 290 TL olurken ayı senaryosunda 138 TL'lik bir hedef fiyat fiyat belirlendi.